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　　翌日，牢固币干涉监管合规框架后，传统跨境支付所搪塞出的各项成本也将施加于牢固币。唯有执行才能磨练牢固币跨境支付的成本上风

　　文 | 赵鹞

　　2025年6月6日，中国香港《牢固币条例》认真收效。6月17日，好意思国磋议院认真通过牢固币监管法案。

　　刻下，USDT（泰达币）、USDC（好意思元硬币）等挂钩好意思元的牢固币在环球范围内快速膨胀，列国央行正研究探索央行数字货币（CBDC），金融机构也推出了各类代币（tokenisation），呈现出一幅丰富多元的数字货币生态图景。

　　上述音信决然掀翻一轮牢固币策划激越，也带来了值得深想的问题：在环球数字货币海浪下，中国事否需要发展牢固币？

　　6月18日，中国东说念主民银行行长潘功胜初次提到“牢固币”，并指出，其“从底层重塑传统支付体系，大幅镌汰跨境支付链条，同期对金融监管也提倡了高大的挑战”。

　　看成环球第二大经济体和金融科技进步国度，中国应该如安在惊叹金融牢固的前提下，不息鼓动东说念主民币外欧化和金融更正。比如，在“批发-零卖”双层体系中，除了科技公司，银行金融机构刊行具有离岸东说念主民币性质的入款代币（亦称入款货币通证化，不同于私东说念主牢固币）是否为值得探索的方针？

　　机遇与挑战

　　私东说念主牢固币（privately-run stablecoin，下称“牢固币”）是一种旨在保抓价钱牢固的加密货币，每每与特定钞票（如好意思元）挂钩，以避开传统加密货币的价钱波动问题。

　　凭借即时结算、低成本转账等时代特质，刻下私东说念主机构（包括非银行机构、大型科技公司、科创企业等）刊行的牢固币在环球范围内速即发展。

　　环球牢固币市集领域已从2020年头的不及50亿好意思元增长至刻下的2500亿好意思元，其中好意思元牢固币占比达99%。在好意思元牢固币中，USDT占比约70%，其次是USDC。这一方面反应了加密钞票相配是De-Fi（去中心化金融）兴起后市集对高效、低成本支付妙技的横蛮需求；另一方面，也充分标明牢固币市集的高度结合性，其程度远超传统金融市集。

　　这种脱离中央银行体系的牢固币给主权国度的货币管束、金融牢固与宏不雅审慎政策带来新机遇，同期也不乏挑战。

　　机遇方面，私东说念主牢固币在资金滚动的效果上具有显著上风。它可已毕资金跨境滚动的全天候、即时结算，大幅申斥了交易时候。

　　同期，一些流行的不雅点以为，牢固币的跨境交易成本远远低于传统金融体系（下落90%及以上）。事实上，牢固币在跨境交易中的成本上风并非完全源于区块链时代更正。据笔者在业务一线的访问研究，一笔典型的B2B（公对公）跨境支付固定成本在25好意思元-35好意思元之间，其中与代理行汇集筹商的账户流动性成本、财务操作成本以及合规成本占比分别约35%、30%和20%。

　　牢固币跨境交易成本较低，主淌若因为牢固币刊行方省去了传统金融机构所承担的千般监管成本、老本成本，在流畅治安还省去了“了解你的客户”“三反”（反洗钱、反恐融资、反大领域杀伤性火器融资）及跨境法律合规相接的法务成本。刻下牢固币也不波及代理行汇集的交易账户成本、货币汇兑筹商成本等。翌日牢固币干涉监管合规框架后，也将承担传统跨境支付所搪塞出的各项成本，其跨境支付的成本上风仍待执行磨练。

　　此外，牢固币还有一项蹙迫上风，即基于区块链和智能合约时代带来的支付层面的可编程性和钞票层面的可组合性。基于区块链的智能合约过甚应用，比现存基于API的银行管库业务（corporate treasury，国内亦称现款管束业务）愈加协同化、智能化、定制化，是支付结算数字化的主流发展方针。同期，相较于现存基于代理行汇集的支付结算系统的相对禁闭，牢固币的“一链一网一平台”愈加盛开、包容，有助于提高数字金融服务的可得性、环球性和普惠性。

　　挑战方面，领先，货币政策传导机制可能受到挑战。牢固币在“中央银行-交易银行”体系除外，以影子银行模式大领域流畅，可能缩小央行对货币供应和利率的管束才能。

　　其次，金融牢固风险增多。一是牢固币刊行机构的准备金管束不善可能激励“挤兑”风险；二是倘若好意思国短期国债出现“流动性闪崩”，其安全钞票属性发纯真摇，可能将市集风险数倍放大传导至牢固币，激励牢固币价钱闪崩。反过来，欠债端的牢固币与钞票端的国债钞票之间会酿成愈加显耀的期限错配，一朝欠债端出现大领域挤兑，就会传导至钞票端，迫使牢固币刊行商结合抛售国债钞票，激励系统性金融风险。

　　临了，99%的牢固币齐锚定好意思元，其无国界的跨境流畅也曾产生数字“好意思元化”问题。从宏不雅审慎角度看，牢固币可能加重跨境老本流动的波动性，对新兴市集国度的金融牢固组成挑战。

　　三大刊行模式

　　刻下，牢固币刊行可约莫离别为三种模式。第一种是隧说念私东说念主公司刊行模式，也即私东说念主牢固币，其以高质料流动性钞票（HQLA）相配是好意思国短期国债为刊行准备。USDT和USDC是这种模式的典型代表，它们依靠市集机制运行，更正活力强，简略快速响应市集需求变化。然则，这种模式存在以上提倡的由牢固币带来的各项挑战。最蹙迫的是，由于主要以好意思元为锚，强化了好意思元的外洋主导地位，不利于外舶来品币体系多元化进度。

　　第二种是银行入款代币模式，如摩根大通的JP.M Coin，其实质是将传统银行入款代币化。这种模式由抓牌银行刊行并以其钞票欠债表为支抓，充分欺骗了现存银行监管框架，风险收敛相对熟悉，且能与现存金融服务深度整合。摩根大通的JP.M Coin已在机构间大额结算领域取成功利，显耀提高了结算效果。但这种模式也濒临更正受限、互操作性不及以及可能强化大型银行市集上风等挑战。

　　第三种是“批发-零卖”双层体系的牢固币刊行模式，以批发CBDC（央行数字货币）为结算支抓，构建零卖牢固币支付系统。这种模式延续了传统金融体系的双层架构，即由央行负责批发层CBDC的刊行和管束，交易机构或支付服务提供商（PSPs）负责面向公众的零卖支付服务。这种模式具有四项上风：

　　一是不脱离现存双层体系。通过接管和优化双层体系架构，已毕牢固币“守正更正”。在批发层面，央行通过批发CBDC为牢固币刊行机构提供结算支抓，确保支付系统的结算最终性（finality）有央行信用背书，灵验幸免牢固币刊行商在短缺“临了贷款东说念主”的原始要求下抛售国债等无风险钞票及由此激励的金融牢固风险；在零卖层面，牢固币刊行机构及支付服务提供商负责向公众提供牢固币服务，保管与客户的径直筹商。这种蓄意幸免了央行径直面对海量零卖用户的运营压力，也细心了金融脱媒风险，保抓了既有金融中介机构的要道金融功能。

　　二是保证货币单一性。双层体系架构可幸免过多货币形态并存带来的风险和效果亏蚀。在这种模式下，诚然零卖层可能有多个抓牌机构参与刊行牢固币，但这些牢固币的价值支抓调处来自央行批发CBDC，这才能确保牢固币在本色上仍是归拢种法定货币的不同交易前言，而非相互竞争的多种货币，不会激励价钱体系芜杂、支付系统碎屑化以及货币替代等问题。

　　三是将金融行径全面纳入监管。在这种模式下，参与零卖层牢固币刊行和服务的机构必须赢得相应金融派司，按照“沟通行务，沟通风险，沟通监管”的穿透式监管要求，落实包括老本弥散率、准备金管束、信息走漏、客户身份识别等方面的规则。

　　四是不挑战现存外洋金融运作框架。在批发层面，通过央行间的互助，不错成立批发CBDC的跨境结算机制，构建基于一篮子批发CBDC的超主权数字货币（比如数字SDR），为牢固币的环球流动性提供金融安全网。在零卖层面，这种模式可与现存的代理行汇集（SWIFT）、卡网组织（VISA、Mastercard、银联外洋等）、支付系统互联（FPS互联、CLS等）已毕兼容和互联互通，既有助于牢固币在外洋金融治理中施展诞素性力量，也不产生成立全新的外洋支付体系所需的千里没成本。

　　事实上，英国Fnality口头从2018年就驱动探索“批发-零卖”双层体系的牢固币刊行模式。该口头由环球多个主要金融机构参与并合股发起，其方针是欺骗散播式账本时代（DLT）构建一个受监管的代币支付汇集，为批发支付和跨境结算提供安全、高效的责罚决策。瑞士国度银行与瑞士证券交易所的更正口头Helvetia亦然“批发-零卖”双层体系模式的执行案例，展示了批发CBDC的可行性和多方面上风。以上案例标明，这种模式能实在已毕“受监管牢固币”政策方针。

　　想考与建议

　　跟着环球多个国度和地区接踵将牢固币纳入监管，中国事否应刊行东说念主民币牢固币，怎么刊行东说念主民币牢固币，亦成为值得探讨的话题。

　　领先，需要防卫到中国与西方的金融体系缚构存在本色不同。好意思国领有高度市集化的金融体系，好意思元看成环球主要储备货币，享有“嚣张的特权”，加之推崇经济体大量濒临较高的政府债务压力，政策部门对私东说念主牢固币的支抓度当然较高。中国的金融体系强调灵验市集与有为政府相结合。2023年中央金融管事会议强调，全面加强金融监管，灵验驻扎化解金融风险。在构建酿成“机构监管、行径监管、功能监管、穿透式监管、抓续监管”新质监管才能之前，仍需审慎评估私东说念主刊行牢固币的利弊得失。

　　其次，需要想考牢固币所能承载的国度金融计谋各异。好意思元牢固币的管事是巩固好意思元外洋地位，而中国鼓动东说念主民币外欧化，是更好服务于实体经济高质料发展。唯有当牢固币有机融入金融领域的轨制型盛开进度，才能施展其计谋价值与经济价值。

　　再次，“点对点”的去中介化推行上冷落了外洋贸易结算中的时候和空间双重信息不合称问题。在恒久以来的跨境贸易行径中，东说念主们缓缓缔结到跨境贸易（物流）与跨境支付（金流）弗成保抓同步，继而发明了汇票；为幸免货品亏蚀或资金讹诈，又迟缓引入了银行、保障、公证、磨练等各类中介机构，发展出信用证、托收、电汇等千般贸易结算器用，进而鼓动贸易金融发展茁壮。在复杂千般的贸易场景中，与“点对点”支付最接近的电汇所能适用的场景推行上少之又少。“点对点”支付究竟能在跨境贸易中施展多大的上风，仍需进程执行的磨练。

　　临了，包括零卖CBDC、牢固币在内的数字货币的出现，齐不虞味着某种“卓绝主权”的新式外舶来品币轨制的出身。从批发层面看，批发CBDC看成央行货币，具有当仁不让的结算最终性，简略充分施展其“支付即结算”上风。

　　党的二十届三中全会《决定》要求“发展东说念主民币离岸市集”。在“批发-零卖”双层体系中，除了科技公司等非金融机构，银行金融机构刊行具有离岸东说念主民币性质的入款代币亦然值得探索的方针。比如，由外洋算帐银行（BIS）与纽约联储（NY Fed）共同牵头合股多家央行的入款代币跨境支付口头——Project Agorá，也曾得到环球繁多大型金融机构的参与并在抓续扩大成员汇集。

　　需要防卫的是，在接洽刊行离岸东说念主民币牢固币时，有必要将在岸和离岸的东说念主民币利率价差纳入审慎框架，贸然放行离岸东说念主民币牢固币可能会引诱一些刊行主体进行跨境套利行径，激励利差汇差套利风险。

　　咱们需要缔结到刻下环球数字货币发展存在的系统性偏差。在跨境支付领域，零卖层面的跨境汇款占环球跨境支付总量的不到10%，市集领域相对有限；而机构间（包括政府、外洋金融组织和金融机构）的跨境支付占据完好意思比例，是影响环球跨境支付生态乃至外舶来品币体系的要道力量。缺憾的是，不管是G20跨境支付道路图，照旧牢固币市集主体，齐过多地将防卫力放在零卖层的跨境汇款领域，对批发层面的跨境支付青睐度显著不及，这导致环球数字货币更正难以酿成协力，加重了外舶来品币体系的脆弱性。

　　改造环球跨境支付体系需要愈加全面系统的想考。批发层跨境支付是外舶来品币体系的微不雅基础，是影响货币外洋地位的要道身分。零卖层跨境汇款领域相对较小，但对提高货币的外洋可得性和使用便利性有蹙迫作用。两者相得益彰，统筹兼顾。“批发-零卖”双层体系恰是基于这种系统不雅念，将两个层面有机结合，既青睐批发层的基础作用，又柔软零卖层的普惠价值。

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